The Fed expanded the money supply by over $9 trillion under Jerome Powell.

Charlie Bilello (@charliebilello) · X · 2026年6月24日 · 原文 ↗

TL;DR

鲍威尔任内美联储资产负债表从4.2万亿飙至近9万亿，M2暴增超40%，同期年通胀率逼近4%。鲍威尔归因于供给冲击，但Bilello直指本质：通胀是华盛顿财政-货币双扩张的必然产物。关键矛盾在于：即使缩表进行中，每年1.5-2万亿的联邦赤字仍在向经济注入需求，货币紧缩与财政宽松相互抵消。如果这个体制不改变，通胀中枢可能结构性上移至3-4%，这将颠覆过去40年债券牛市的底层逻辑，并系统性提升硬资产和权益类资产的配置价值。

全文总结

Charlie Bilello这条推文是对美联储主席鲍威尔通胀叙事的尖锐批判。他以两个硬数据开篇：鲍威尔任内货币供应扩张超9万亿美元，过去6年年均通胀超4%。然后对比了鲍威尔的解释——一连串央行无法控制的"供给冲击"——与他自己认定的真相：通胀是在华盛顿制造的，来自过度的政府借贷/支出和过度的货币创造。这一指控触及了当前宏观经济辩论的核心。2020-2022年，美联储资产负债表从约4.2万亿膨胀至近9万亿美元，M2在两年内增长超40%。同时联邦政府通过了超过5万亿美元的疫情纾困法案。鲍威尔及美联储主流叙事强调供应链中断、芯片短缺、俄乌战争等供给侧因素，暗示货币政策不应为通胀负责。但货币主义者反驳：没有货币扩张提供弹药，供给冲击只能导致相对价格调整，而非整体价格水平持续上涨。旧金山联储的研究估计财政刺激对通胀贡献约3个百分点，Larry Summers也早在2021年预警大规模刺激会引发通胀。更深层的问题在于财政-货币边界的模糊化。巨额联邦债务（35万亿）和持续赤字（年化1.5-2万亿）实质上限制了美联储的加息空间——债务利息已超国防开支。而QE操作间接货币化了财政赤字，财政直接发钱又绕过了传统信贷渠道直接推高M2。这意味着即使美联储缩表，只要财政赤字继续运行，货币紧缩效果就会被部分抵消。对投资者而言，核心启示是：如果Bilello的判断成立，过去40年通胀持续下降带来的债券牛市可能已经终结。通胀中枢若上移至3-4%，需要重估债券的保值功能、增加硬资产和权益类资产的配置，并关注美元信用边际变化。但反方的重要论据包括：日本长期QE并未引发通胀、AI可能带来供给革命、以及高通胀本身已提高了未来大规模刺激的政治门槛。这场辩论远未结束，但其结果将决定未来十年的资产定价范式。

中心主张：美联储在鲍威尔任内将货币供应扩张超过9万亿美元，导致过去6年年均通胀超4%。鲍威尔将其归咎于央行无法控制的"供给冲击"，但真相是：通胀始终是华盛顿制造的——来自过度的政府借贷/支出和过度的货币创造。

章节精读

货币扩张的事实：9万亿从何而来

Bilello这条推文的核心指控可以用一组数据来理解。2020年3月，美联储在疫情冲击下启动了史无前例的资产购买计划——不仅重启量化宽松（QE），而且规模和速度远超2008年。美联储资产负债表从2020年3月初的约4.2万亿美元飙升至2022年4月的峰值约8.96万亿美元，净增超过4.7万亿美元。如果以M2货币供应衡量，从2020年2月的约15.4万亿美元膨胀至2022年3月峰值约21.7万亿美元，增加了约6.3万亿美元。Bilello所说的"over $9 trillion"，更可能指向美联储资产负债表峰值本身超过了9万亿美元这一门槛（按某些口径或特定时间点确实突破过），或者涵盖了财政+货币双重扩张的合计规模——毕竟同期联邦政府还通过了超过5万亿美元的疫情纾困法案（CARES Act、ARP等）。这里有一个技术细节需要厘清：美联储"印钱"与M2扩张并非一一对应。QE操作是美联储用银行准备金购买国债和MBS，直接增加了基础货币（银行准备金），但M2的扩张还取决于商业银行的信贷创造。2020-2021年M2的爆炸式增长，恰恰是因为美联储的QE叠加了财政部的直接发钱——财政刺激将资金打入居民和企业账户，这些存款直接计入了M2。换言之，这轮货币扩张的传导机制比以往更直接：美联储买债→财政发钱→居民存款暴增→M2飙升。这种"财政-货币协同"是理解Bilello指控"made in Washington"的关键。鲍威尔任期内的货币扩张并非始于疫情。2018年2月他上任时，美联储正处于缩表周期（2017年开始的QT）。但2019年9月回购市场动荡后，美联储被迫重启扩表以稳定短期融资市场——这被官方称为"有机扩表"而非QE，但实质上增加了准备金供给。然后疫情爆发，一切刹车被拆除。数据来源方面，美联储资产负债表数据公开透明（H.4.1周度报告），M2由美联储在H.6报告中按月发布。Bilello的数字大致准确但精确数值取决于起止日期和衡量口径。2022年中以来美联储已开始缩表（QT），资产负债表降至约7万亿美元左右，但M2仅小幅回落——这表明货币存量具有粘性，即使美联储缩表，已创造的货币也难以快速收回。

鲍威尔任内，美联储资产负债表从约4.2万亿飙升至近9万亿，M2增加了约6.3万亿，同期年通胀率超4%。核心争议在于：这究竟是供给冲击的"坏运气"，还是货币与财政双重扩张的必然结果。

供给冲击叙事 vs 货币主义批判：通胀到底是谁的锅

鲍威尔和美联储的主流叙事是：疫情后通胀主要由供给侧因素驱动——全球供应链中断、芯片短缺、劳动力市场摩擦、俄乌战争推高能源和食品价格。2021年，鲍威尔反复使用"transitory"（暂时的）一词，认为随着供应链修复，通胀会自行回落。即使2021年11月美联储正式放弃"暂时"说法，鲍威尔在国会作证时仍强调美联储无法控制供给端，暗示货币政策并非通胀的主要推手。但Bilello所代表的货币主义/奥地利学派观点认为，这完全是在推卸责任。米尔顿·弗里德曼的名言"通胀无论何时何地都是货币现象"被反复引用。核心逻辑链：大规模财政赤字（政府借了数万亿）→美联储通过QE间接货币化这些债务→基础货币和广义货币激增→过多的货币追逐有限的商品和服务→价格全面上涨。在这个框架下，供给冲击最多是通胀的触发器或放大器，而不是根本原因——没有货币扩张提供"弹药"，供给冲击只会导致相对价格调整，而非整体价格水平的持续上升。经济学界对此的辩论非常激烈。2022-2023年，大量实证研究试图分解通胀来源。纽约联储的一篇研究将通胀分解为需求驱动和供给驱动两部分，结论是2021年确实以供给因素为主，但2022年需求因素占比显著上升。旧金山联储的研究则认为财政刺激（特别是ARP法案）对通胀的贡献约为3个百分点。Larry Summers早在2021年就警告1.9万亿刺激会引发通胀，被广泛视为"预言正确"——他用的正是需求过热的逻辑。反方（支持鲍威尔叙事）的核心论据是：如果通胀纯粹是货币现象，为什么欧元区、英国、加拿大等同样进行了大规模QE的经济体也经历了高通胀？为什么日本进行了更极端的货币扩张（日银持有超过一半的日本国债）却长期未能达到2%的通胀目标？这说明货币扩张与通胀之间并非简单的线性关系——流通速度、信贷需求、全球化、人口结构都在其中扮演角色。还有一个重要的微妙之处：Bilello说通胀"averaged >4% per year over the past 6 years"。如果我们精确计算2019-2024年美国CPI年率：2019年1.8%、2020年1.2%、2021年4.7%、2022年8.0%、2023年4.1%、2024年约2.9%——六年均值确实在3.8%左右，接近4%。但这里包含了一个"基期效应"：2020年的低通胀拉低了均值，而2021-2023年的高通胀主导了人们的感受。Bilello选取6年这个时间段，恰好覆盖了鲍威尔的大部分任期并纳入高通胀年份。

通胀辩论的核心分歧：鲍威尔归因于央行无法控制的供给冲击，货币主义者归因于美联储自身的货币扩张。实证研究显示两个因素都在起作用，但货币扩张为价格上涨提供了必要条件，而供给冲击决定了涨价的时机和分布。

财政-货币合谋："Made in Washington"的机制

Bilello的指控"made in Washington"点出了一个比"美联储印钱太多"更深刻的制度性问题：美国财政与货币政策的边界在疫情后已实质上模糊。传统教科书中，货币政策和财政政策是独立的。美联储独立决定利率和货币供应，财政部独立决定税收和支出。但在2020-2021年，这种独立性在实际操作层面被严重侵蚀：第一，财政主导（Fiscal Dominance）。当政府债务水平极高时，央行如果加息将大幅增加政府的债务利息负担，可能导致政治压力迫使央行维持低利率。美国联邦债务从2019年底的约23万亿膨胀到2024年的约35万亿，年利息支出已超过1万亿美元（超过国防预算）。这意味着美联储的加息空间实际上受到财政约束——每加息100bp，财政部每年多付数千亿美元利息。第二，债务货币化。虽然美联储不直接从财政部购买国债（法律禁止），但在QE操作中从二级市场大量购买国债，实质上间接为财政赤字融资。2020-2021年，美联储购买了财政部新发行国债的很大一部分，使得"借钱-花钱"的循环可以低成本运转。第三，财政刺激直接注入M2。2020年的CARES Act和2021年的American Rescue Plan直接向居民和企业发放了数万亿美元。这些资金不是通过银行信贷创造（传统M2增长路径），而是直接计入收款人的存款账户。这种"直升机撒钱"式的M2扩张，传导速度极快，没有传统货币政策传导的滞后。这个机制对理解当前宏观环境至关重要，因为它意味着：即使美联储现在缩表和维持高利率，只要财政赤字继续以每年1.5-2万亿美元的规模运行（2024财年赤字约1.8万亿），货币供应就难以真正收紧。财政支出在创造收入，而美联储缩表在收回流动性——两者在一定程度上相互抵消。对投资者而言，这引申出一个关键判断：如果Bilello的逻辑成立，那么未来通胀的结构性中枢可能系统性高于2010年代——不是因为暂时的供给冲击，而是因为财政-货币体制已经改变。这将深刻影响资产配置：债券的保值功能被削弱、实物资产和股票的相对吸引力上升、需要更高的名义回报来补偿通胀风险。反方会指出：日本过去三十年财政赤字和货币扩张更为激进，却陷入了通缩。这说明财政-货币扩张导致通胀的前提条件是经济处于或接近充分就业状态、货币流通速度稳定。如果经济存在大量闲置产能（如2008年后的美国），同样的扩张可能不会引发通胀。因此，疫情后的通胀之所以发生，恰恰是因为财政刺激在供给受限的环境下直接推高了需求。一旦供给完全恢复，通胀压力是否还会持续，存在很大不确定性。

"华盛顿制造"通胀的机制是财政-货币协同：财政赤字通过美联储QE间接货币化，财政直接发钱将M2注入居民账户，债务利息负担又反过来约束加息空间。这个体制性变化可能意味着通胀中枢的结构性上移。

投资者启示：如果通胀是"华盛顿制造"的，资产配置意味着什么

如果Bilello的论断正确——通胀是华盛顿制造的，且财政-货币扩张的体制短期内不会改变——那么有几个直接的投资推论值得展开：第一，债券配置需要重估。过去40年，美国10年期国债收益率从15%+下降到2020年0.5%的低点，债券投资者享受了长达四十年的牛市。这个长期趋势的核心驱动力是通胀的持续下降（"大缓和"）。如果通胀中枢从2%上移到3-4%，那么当前4-5%的名义收益率实际上并不高——实际收益率可能仅为1-2%。更重要的是，如果市场重新定价通胀风险溢价，长期债券可能面临持续的逆风。第二，硬资产（黄金、大宗商品、房地产）的结构性支撑增强。黄金在2020-2024年创下历史新高，突破2700美元/盎司，这与全球央行购金、去美元化叙事有关，但也与投资者对货币贬值的对冲需求相关。如果Bilello的判断被更多人接受，"买硬资产对抗货币贬值"可能成为更主流的配置逻辑。第三，股票市场需要更精细的分析。一方面，名义盈利在高通胀环境中水涨船高（收入、利润都按名义值计算），股票作为对实体经济的剩余索取权，长期能够对冲通胀。但另一方面，通胀上升往往伴随更高的贴现率（通过更高的利率），这会压缩估值倍数。2022年纳斯达克大跌33%就是利率上升杀估值的典型案例。关键问题是：通胀能否在不引发利率进一步上升的情况下持续？这取决于美联储的"容忍度"——如果美联储实际上接受了3%左右的通胀（因为财政压力），那么名义利率可能不会进一步大幅上升，股票估值压力可控。第四，美元购买力与全球资产配置。持续的财政赤字和货币扩张可能侵蚀美元信用。虽然美元在全球储备货币中仍无可替代，但边际变化值得关注：各国央行黄金储备比例上升、一些贸易结算转向本币、美国债务上限反复引发危机——这些都在缓慢积累。对非美国投资者而言，持有美元资产的汇率风险需要更认真的对冲考量。最关键的不可知变量是：美联储和华盛顿是否会在下一次衰退中再次祭出大规模财政+货币刺激？Bilello似乎在暗示，这个"模板"已经形成——每次危机都意味着政府借更多钱、央行印更多钱。如果这个模式在未来10-20年重复，那么他描述的"通胀由华盛顿制造"将成为一个自我实现的预言。但反方会指出，2021-2023年的高通胀本身就是对这种模式的最强约束——选民对高通胀的愤怒已经改变了政治计算，未来大规模刺激的政治门槛可能显著提高。此外，AI和自动化可能在未来十年带来显著的供给端扩张和成本下降，这可能是对抗通胀的强大结构性力量——但这个通缩力量与财政-货币扩张的通胀力量之间的对决，结果高度不确定。

通胀中枢若结构性上移，需重估债券的保值功能、增加硬资产配置、精算股票估值与利率的平衡，同时关注美元信用边际变化和下一次衰退中政策模板是否重演。AI带来的供给扩张可能是对抗通胀的关键变量。

核心论点

鲍威尔任内发生了历史级别的货币扩张，美联储资产负债表近乎翻倍，M2在两年内增长超40%——这是理解后续通胀的关键背景
◆ 高
▶ 0:00 原文证据
美联储H.4.1和H.6公开数据：资产负债表从2020年3月的~$4.2T飙升至2022年4月峰值~$8.96T；M2从2020年2月$15.4T增至2022年3月$21.7T。无论以哪个口径衡量，货币扩张都是历史性的。
反方 / 不确定
- 货币扩张不一定导致通胀——日本QE规模更极端但长期通缩，说明流通速度和信贷需求同样重要
- M2与通胀之间的滞后关系在全球化时代已显著减弱，2020年前美联储多次QE并未引发通胀
- 新冠疫情是一次百年一遇的冲击，将疫情后的通胀简单归因于货币扩张可能忽略了供给端的异常程度
通胀是需求拉动（货币/财政）与供给冲击共同作用的产物，但Bilello认为需求端——即华盛顿的赤字和印钱——才是根本原因，供给冲击只是触发器和借口
◆ 中
▶ 0:00 原文证据
旧金山联储研究估计财政刺激（特别是ARP）对通胀贡献约3个百分点；Larry Summers在2021年多次警告1.9万亿刺激将引发通胀。但纽约联储的供需分解显示2021年通胀主要由供给因素驱动。
反方 / 不确定
- 欧元区和英国同样经历高通胀但没有与美国等量的财政刺激，说明全球供给冲击（能源、食品、供应链）确实是通胀的主导因素
- 通胀已在2023-2024年显著回落（CPI从9%降至~3%），而货币存量并未大幅收缩——如果通胀纯粹是货币现象，通胀回落应伴随货币毁灭
- 鲍威尔在2022年后的激进加息（525bp）本身就是在纠正之前的政策错误，说明美联储并非一味推卸责任
财政主导（fiscal dominance）已实质形成：巨额联邦债务和赤字限制了美联储的加息能力和缩表空间，货币-财政边界模糊化
◆ 中
▶ 0:00 原文证据
联邦债务从2019年$23T增至2024年$35T；年利息支出超$1T超过国防预算；美联储在2020-2021年购买了大量新发国债。财政赤字每年$1.5-2T而美联储缩表每月仅$60B——两者规模不匹配。
反方 / 不确定
- 美联储在2022-2023年加息525bp，并未因财政压力而退缩——说明央行的独立性仍然存在
- 债务/GDP比率虽高但尚未达到不可持续的水平，美国作为储备货币发行国享有"过分特权"
- AI驱动的生产率提升可能在未来十年显著改善财政前景，使债务/GDP比率自然下降
如果Bilello的判断正确，我们可能已进入一个结构性通胀中枢更高的时代（3-4%而非2%），这将深刻改变未来十年的资产配置逻辑
◆ 低
▶ 0:00 原文证据
2020年代的M2扩张、通胀中枢上移、财政赤字常态化、去全球化趋势——这些与1960-70年代有相似之处，但也有关键差异（央行独立性更高、通胀预期仍锚定、AI可能带来供给革命）。
反方 / 不确定
- AI和自动化可能在未来十年带来前所未有的供给端扩张，使通胀结构性走低而非走高
- 2021-2023年的高通胀已教育了一代选民和政客，未来大规模刺激的政治门槛显著提高
- 全球人口老龄化（包括中国）意味着总需求可能结构性偏弱，通缩风险大于通胀风险

待验证

过去6年美国年均通胀率超过4%
需确定用CPI还是PCE、起止月份；2019-2024年CPI年均约3.8%，CPI和PCE有差异，需核实精确数值和统计口径
鲍威尔声称通胀几乎全是供给冲击造成的
需核实鲍威尔的精确措辞——他是否真的说"nearly all"，还是更微妙的表述（如承认需求因素但强调供给主导）；应查阅FOMC会议纪要和国会证词原文
通胀完全由华盛顿的借贷/支出和货币创造驱动
这是创作者的核心论点但无法"核实"——需对比实证研究（如旧金山联储关于财政刺激贡献3%通胀的研究），评估货币/财政因素vs供给因素的相对重要性
美联储资产负债表在鲍威尔任内从约4万亿扩张至近9万亿
可精确核实：查H.4.1报告，鲍威尔2018年2月上任时资产负债表约4.4万亿，2022年4月峰值约8.96万亿；当前水平也需更新
美联储在鲍威尔任内货币供应扩张超过9万亿美元
需明确衡量口径：是M2增量（约6.3万亿）、美联储资产负债表峰值（约8.96万亿）、还是包含财政刺激的综合口径；"over $9 trillion"需要精确定义起止日期和指标

建议行动

追踪并对比M2、M1、美联储资产负债表在鲍威尔任期内的月度数据（2018年2月至今），制作时间序列图，标注QE各阶段与QT的起止点
收集鲍威尔在FOMC新闻发布会和国会听证中关于"供给冲击"与"通胀是暂时的"的原始表述，按时间线整理，对照同期CPI/PCE数据
测算美国广义货币供应量与CPI滞后12-18个月的相关性，检验货币主义框架对当前通胀的解释力（R²、格兰杰因果检验）
追踪美国联邦赤字、国债发行量与美联储购债的月度关系，量化"财政主导"（fiscal dominance）的程度
构建一个包含货币扩张、财政刺激、供应链约束、能源冲击的多因子通胀模型，评估各因素的边际贡献
关注欧央行、英央行在同期也进行了大规模QE但通胀路径不同的案例，作为比较分析的反事实

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